偿债压力比较大。

作者|观韬

编辑|小白

10月18日，鲁抗医药（600789.SZ）发布2023年前三季度业绩快报，预计：

前三季度总营收47.32亿元，同比增长16.75%；归母净利润1.93亿元，同比增长110.21%；扣非归母净利润1.33亿元，同比增长200.38%。

从整体看，鲁抗医药业绩还算不错，翻开市值风云吾股大数据，鲁抗医药近两年排名直线上升，最新排名1297。

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国内第三大抗生素基地，过去5年CAGR近20%

鲁抗医药最早可追溯至1966年成立的济宁抗生素厂，1997年在上交所主板上市，当时已是全国三大抗生素生产基地之一。

目前全国共有四大抗生素生产基地，除鲁抗医药外，他们分属上市公司华北制药（600812.SH）、哈药股份（600664.SH）和石药集团（01093.HK）。

抗生素药统属抗感染药物大类，占整个抗感染药物的90%左右，大家耳熟能详的阿莫西林、头孢，包括最近因肺炎支原体热度超高的罗红霉素、阿奇霉素都属于抗生素，鲁抗医药也有阿奇霉素产品在售。

从规模看，2022年，鲁抗医药人用抗生素产品营收29.62亿，兽用抗生素产品营收23.08亿。华北制药抗感染类产品营收50.90亿元，石药集团抗感染产品营收35.40亿，哈药股份抗病毒抗感染产品营收8.86亿元。

从人用抗生素规模看，鲁抗医药仍排名国内前三，它还是四大基地中为数不多的大规模生产兽用抗生素的企业。

从营收增长看，鲁抗医药自2018年开始重新步入新的增长通道，2017至2022年营收复合增长率16.68%，2023年前三季度16.75%的营收增速则延续了这一增长态势。

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而其中增速最亮眼的莫过于兽用抗生素业务，2022年该业务营收23.08亿元，基本可以同人用抗生素业务分庭礼抗，2017年至今年复合增长率27%，而人用抗生素这一期间仅11%。

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兽用抗生素业务爆发的核心驱动力是什么呢？

泰乐菌龙头，退城进园后，供销两旺

鲁抗医药兽用抗生素产品主要包括原料药泰乐菌素、替米考星，和制剂产品延胡索酸泰妙菌素、10%磷酸泰乐菌素预混剂和80%泰美威，产品覆盖原料药和制剂。

其中原料药替米考星由泰乐菌素的一种水解产物半合成，“制剂产品80%泰美威”意指每100g含有80g延胡索酸泰妙菌素。

01两大产业链，泰乐菌素和泰妙菌素

这意味着鲁抗医药兽用抗生素产品，主要围绕泰乐菌素和泰妙菌素产业链展开。

泰乐菌素是一种动物专用广谱抗菌药物，对多种G+菌具有很强的抗菌作用，还对部分G-菌、弯杆菌、螺旋体及球虫具有抑制作用，主要应用于猪、禽。

泰乐菌素可以经过化学或生物学修饰得到多种抗菌活性更强、毒副作用更小的衍生物，是替米考星、泰万菌素、加米霉素、泰地罗新等动物常用药物的重要原材料。

泰妙菌素是世界十大兽用抗生素之一，主要用于防治鸡慢性呼吸道病，猪支原体肺炎（气喘病）、放线菌性胸膜肺炎和密螺旋体性痢疾等。低剂量可以促进生长，提高饲料利用率。

根据鲁抗医药2022年申请配股时资料，2021年，其泰乐菌素发酵液产能49.5万吨/年，泰妙菌素产能600吨/年，实际产量560万吨，再加上其从未将泰妙菌素作为主要产品披露产销量及库存情况。

因此，泰乐菌素原料药及制剂的产销情况，基本可以作为我们判断鲁抗医药兽用抗生素产品营收变动的主要参照物。

02老大跌倒，小弟吃饱

从数据看，自2018年开始，鲁抗医药泰乐菌素销量明显增长，当年销量同比增长567%，俨然一副新气象。

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那么2018年发生了什么呢？

当年8月份，行业老大哥泰瑞制药宁夏永宁厂区因环保问题被关停，全行业近1/3产能被关停，带动供需结构和竞争格局突变。

当时，全球泰乐菌素原料药的市场份额主要集中在泰瑞制药、鲁抗医药和齐鲁制药等少数生产厂商手中，2017年公开发行债券时，泰瑞制药还自豪的表示泰乐菌素系列产品市场占有率为62.58%，遥遥领先鲁抗医药和齐鲁制药。

但瞬息风云突变，攻守之势相易。此时，恰好赶上鲁抗医药“退城进园”，在2018年完成产能充分释放，当年兽用抗生素业务营收大增66%，达11.38亿。

03新版兽药GMP落地，市场向头部聚拢

另一方面，在行业相关政策及环保因素推动下，落后产能持续出清，新版兽药GMP自2020年6月1日起施行,2022年5月底为验收截止日，未通过验收的企业不能继续生产。

新版兽药GMP要求“企业必须有专门的兽药生产厂房，且不能用于生产其他产品”，国内所有兽药生产企业都变成了重资产企业，生存压力加大，竞争加剧，但对头部企业算是利好。

上市公司中牧股份（600195.SH）的兽用化药产品主要有泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星和氟欣泰，产品基本与鲁抗医药相似，其兽用化药业务营收变动基本与鲁抗医药一致，近年同样保持近20%的营收增长。

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自2019年底启动的超级猪周期是带动行业营收增长的另一个因素，禽类养殖业及下游生猪养殖企业积极补栏扩产也给带动禽兽药需求的增长。

当然，猪周期磨底期也对鲁抗医药市场需求和毛利率产生了影响，2022年，虽然兽用抗生素营收增长43%，但毛利率下滑8.76个百分点。

原料药供大于求，已经是2023年半年报提到的行业新局面。

鲁抗医药的兽药产品毛利率一直低于中牧股份，这跟其原料药业务占比高有关。

虽然其表示兽药制剂业务2018-2022年每年均实现40%以上增长，但2023年上半年制剂业务营收继续增长53%后，总规模不过2.34亿，远低于兽用抗生素业务整体规模。

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此外，虽然鲁抗医药2022年成为国内首家获泰乐菌素欧洲CEP证书的企业，但从当年境外收入同比仅增长0.81%，达7.67亿，疗效尚未传导到业绩端。

人用抗生素：普药之外，缺乏挑梁大单品

接下来，咱们再来看看今年营收几乎不增长的人用抗生素业务。

虽然鲁抗医药有54个品规位列全国前十，大观霉素、青霉素等18个品规居全国第一位，但基本上都是阿莫西林胶囊、乙酰螺旋霉素这样的常规品种。

这也基本决定其在2018年了“退城进园”完成后，2019年至今，人用抗生素业务营收年复合增长率仅3%。

01半合成抗生素原料药增速亮眼，但毛利率最高不过11%

细分产品看，鲁抗医药人用抗生素主要包括抗生素原料药、半合成抗生素原料药、及制剂药品。

其中，制剂产品营收规模自2019年起一直维持在20亿左右，疫情期间还有所下滑，抗生素原料药营收基本维持在2.5亿元左右，变动也不大，增长最明显的就是半合成抗生素原料药。

随着搬迁后产能释放，其规模由2018年2.27亿，增长到2022年的7.85亿，年复合增长率达36%。

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但半合成抗生素原料药的弱点也很明显，毛利率比较低，2022年最高，也不过10.6%，这也拉低了人用抗生素产品整体毛利率。

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02普药之外，缺乏挑梁大单品

作为一家老牌传统化学制药企业，缺乏普药之外“人无我有”的拳头性大单品是鲁抗医药面临的最大问题，这也是其虽然频繁有仿制药通过一致性评价、但制剂业务营收增长并不明显的主要原因。

2021年，鲁抗医药和北京福元同时拿下达格列净国内首仿，并在2022年上市。达格列净片是常用口服降糖药，用于治疗2型糖尿病，但目前竞争激烈，另有20余家企业同样在布局。

2022年，鲁抗医药还推出国产伟哥他达拉菲，但该领域同样竞争激烈，国内仿制企业超30家。

虽然鲁抗医药也在推进创新药研发，但尚无收入贡献，而且本身也缺乏创新药研发基因。

四大老牌抗生素基地中，石药集团已通过自研和并购成为一家集创新药和普药为一体的创新性药企，用于急性缺血性脑卒中的创新药恩必普，抗肿瘤药物多美素、津优力、克艾力都是其核心创新药产品。

华北制药和鲁抗医药一样，基本面临同样的问题，不过其作为共和国医药长子，体量和规模更大，品类更丰富，哈药股份则更侧重以葡萄糖酸锌口服溶液为代表的营养补充剂。

从规模看，鲁抗医药是四大抗生素基地中，唯一一家几乎所有收入都来自抗生素业务的企业，2022年，人药和兽药抗生素业务营收共计51亿，收入占比高达91%。

不过，固收自己的老根据地也有好处，不会像哈药系当年购买GNC一样，一把亏掉54亿，账面也没商誉。

那鲁抗医药有望通过固收基本盘变成一头现金奶牛吗？盈利及分红能力如何呢？

盈利能力偏弱，偿债压力比较大

咱们先给答案再找原因。

从历史数据看，鲁抗医药2018年至今年分红金额维持在4500万左右，分红率30%左右，分红率中规中矩，分红金额低主要是自身利润规模不高。

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01利润率低，些许波动就会造成利润大起大落

虽然低毛利率产品的营收增长拉低了鲁抗医药的整体毛利率，但好处是这些产品直销大客户，鲁抗医药近些年销售费用的绝对值都没有明显变动。

因此虽然毛利率整体下滑，但销售费用率也在下降，毛利率扣除销售费用率一直稳定在13%左右，这基本上也反应了公司产品的市场竞争状况。

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另一方面，鲁抗医药管理费用、财务费用及费用化研发投入合计值占收入的比重一直维持在10%左右，这意味着扣除相关费用后，营业利润率好的年景也只有5%左右。

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2023年上半年及2023年前三季度，鲁抗医药营业利润率较2021年及2022年大幅提升，重回5%附近是上半年净利润翻倍增长的主要原因。

从变动情况看，今年上半年无论是毛利率还是费用率均未出现明显变动，只是因为营业利润率太低，些许波动都会对盈利能力产生很大影响。

不止利润率，鲁抗医药净资产收益率尤其是扣非净资产收益率也一直很低，近3年维持在1%-2.6%左右。

02债务规模大，唯有融资一条路

不过，有一项费用绝对值确实下降明显，2023年上半年财务费用1450万元，只有2022年同期的一半左右，这是说明公司有息负债规模持续下降吗？

从数据来看，并不是。

2018年至今，鲁抗医药有息负债规模已经由2018年底的17.4亿增长至2022年的28.5亿，2023年中报略有回落，仍有25.8亿，而半年报货币资金不过6.14亿，还有1个多亿使用受限。

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而增加的借款有很大一部分用于近些年的持续产业园项目建设支出，即便2018年曾募资8.85亿，但2017年至今，累计资本性支出超42亿。

也因此，鲁抗医药曾在2021年筹划配股，但未通过证监会审核，2023年1月筹划非公开发行，但至今没了下文。

基于上述盈利能力和债务规模，通过股权融资改善债务结构是鲁抗医药优化债务结构的唯一出路。

当然，鲁抗医药的隐性红利是其退城进园后腾出来的土地，2020年曾收到4.84亿补偿款，2022年年报显示，又有土地被收储，补偿费用3.6亿尚未收到。

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